張國治

～本稿內容僅供參考，請務必謹慎操作～ 日期：97 年 04 月 11 日
大盤解析
美股週四受惠於 Intel 與思科等傳出評等與獲利調升的利多，各主要指數全面上漲，其中道瓊工業指數上漲 54.72 點，收在 12581.98 點；NASDAQ 指數上漲 29.58 點，收在 2351.70 點。
台股近期雖然因停資券影響，資金量能略顯不足，但在新政府新政策利多聯 想下，且今天多家恢愎融券交易，早盤量能明顯增溫，雖然一度見到獲利調 節壓力，但博鰲論壇今天正式登場，相關概念股走勢穩健，加上電子股強升 走勢，市場低接買盤顯得相當活絡。；而博鰲論壇今天正式登場，營建、運輸等概念題材股開盤表現不錯，電子股方面，在美股科技大廠傳出利多下，今天開盤氣勢不俗，鴻海集團股表現強勁，宏達電、聯發科、華碩、聯強等 指標股也帶動電子股買氣，電子股佔市場成交比重約為 6 成左右。
人民幣正式突破 7 元整數大關，帶動亞洲貨幣勁揚。法人圈預料新台幣可能 隨之再有一波漲勢。而台股也可能因熱錢湧入，而發動波段行情。
目前台灣是亞洲主要股市裡外資唯一淨流入的市場，累計買超金額達 122 億 美元，加上投資大師吉姆．羅傑斯大力喊進台股，顯示外資對於台灣在經營 人才與資本優勢，以及兩岸關係和緩後所擁有的強大經濟動能，仍高度期待，而台股也可望出現一波明顯的資金行情。
以目前盤勢來看，近期新政府頻頻造訪企業界，並得到多家企業的正面回應，允諾將擴大在南部的投資，連帶使得資金多鎖定在資產、中概、營建等類股上，短期內此趨勢仍未改變，類股表現將呈現強者恆強的態勢。
值得注意的是，雖然電子股因季報可能面臨匯兌損失壓力，買盤近期有明顯 縮手的情況，但作為台股權重最大的族群，仍將是國際資金布局的重點，待國際股市回穩後，勢必扮演引領大盤續攻的角色，投資人可以逢低布局，以不錯失台股的資金行情。

江國中

迎接台股衝關 9000 點行情！
昨日台股出現高檔強攻買訊，今日如預期—配合美股上漲、611檔 個股融資解禁下，指數收高上漲 80點，並震出 3/24(馬英九黑 k棒迳2714億)以來的最大量。就技術分析而言，今日台股在進入 3/24大 量黑 k並震出大量的同時，收盤仍能收在相對高點迳代表 3/24當天被套的籌碼雖於今日紛紛出籠，但明顯皆被買盤所吸收。口訣：『敢碰壓 力迳壓力就不大』，我們研判下週台股就會一舉突破 3/24高點 9049！
再看轉折及主力成本：今日續漲後，主力成本部分仍是大小主力同 步走多的強多格局不變。再配合日轉折來看，轉折未來三天分扣 8738 、8929、9189，下週一仍扣低，一旦指數站穩 8929，那接下來台股必將過高向轉折所預告的值—9189挑戰，屆時才是日轉折交接扣高時的短賣點。
個股部分：今日手上個股除金麗科外，其他四檔雖出現暴量震盪收黑。不可諱言迳短線上面臨了漲多後的獲利回吐賣壓。不過江泉要提醒會員：在多頭市場(走勢)中，唯有暴量才能換手，今日融資重新開 放出現大量是很正常的，中多格局未有改變。接下來籌碼在經過換手沈澱後仍將重啟漲勢。類股部分：今日受消息面影響，強勢股雖集中 在金融及營建身上，而電子股就相形失色許多。但您知道嗎？今日電 子指數已悄悄領先大盤突破了 3/24黑 k高點，這代表的意義為何？相
信已經很清楚了。故未來類股部分，除了傳產股仍會續漲外，電子股將會扮演吃重的角色出現輪動，我們研判電子股極可能是下週台股日線衝高回測後(5-2的修正)的主流，請拭目以待！

高雄獲台塑、鴻海青睞，出現轉型契機



副標：高雄資產股東泥、唐榮發了

文．黃逸仁

總統當選人馬英九日前展開向企業請益之旅，與鴻海、台塑、台積電等多家產業龍頭會面，在與鴻海集團董事長郭台銘會面時，特別請郭台銘加碼在高雄軟體科技園 區等投資，郭台銘當下允諾，同時也承諾先前從越南廠出口貨物轉由高雄港轉口，此讓高雄市未來的發展前景受到市場高度矚目。

事實上，馬英九先前就相當重視高雄的發展，他認為高雄有極佳的海、空港，發展條件比台北好，會將北部南港科技園區成功經驗引進高雄，全力推動高雄 軟體科技園區發展，扶植南台灣產業升級，以「高雄創新科技研發園區」的概念，創造更大的產業效應，同時透過政府採購預算扶植南台灣軟體產業，厚植外銷潛 力。在馬英九的政策做多，加上鴻海、台塑等大企業加持下（台塑集團已確定在高雄經貿園區設台塑南部企業營運總部及研發中心，總投資額高達五○○億元），使 高雄未來有機會展現不一樣的面貌，而基期相對較低的房地產，在價格仍不及大陸二級城市下，將有向上調漲的空間，此激勵東泥、唐榮、永信建、中石化、國化等 高雄資產股大漲走揚，成為短中線資產股的強勢族群。

◎選後高雄房地產行情轉趨熱絡

選後在市場信心回升及馬英九開發高雄效益加持下，高雄房地產價格出現回升的態勢，京城所推出的京城凱悅，每坪售價達三十五萬，目前已銷售三成，國 揚面對光榮碼頭的新田路案，市場已喊出每坪四十萬的價格，都是年初難以想像的價位，一旦高雄轉型成功，落後台北相當多的高雄房地產價格應還有走揚的空間， 此對高雄資產股是一大利多。

在高雄資產股中，東泥在統一夢公園附近擁有二．五萬坪土地，因位在高雄經貿園區內，也鄰近高雄捷運紅線Ｒ五前鎮國中站，潛在效益頗為可觀，此土地帳面價值為二○．七億元，法人估計市價已達四○億元，開發後價值將達一百億元，近兩個股本。

另外，澄清湖旁逾一○公頃的旱地，帳面價值約三．九億元，東泥規劃朝休閒、住宅使用開發，法人估計資產價值超過三○億元，相當半個股本，加上東泥 持有高捷七％股權，在高捷通車後增值效益顯現，對東泥股價均有加分作用，在東泥淨值還有向上提升空間下，目前股價淨值比僅一的東泥，股價就顯得偏低。

唐榮主要資產集中在高雄地區，近期股價走勢相對強勁，是高雄資產股的指標。唐榮在在高雄美術館附近有六‧一六萬坪工業土地，正進行市地重劃，法人預估目前該地市值達一八○億元以上，約三倍帳面價值，若全數處分每股淨值將增加三十元以上。

另外，在鼓山區還有八千多坪土地，在前鎮區有七‧六萬坪土地，小港區有八‧七萬坪土地，在高雄轉型及房地產價格走揚帶動下，唐榮受惠程度相當可觀，此讓股價反應特別熱烈。

營建股中的永信建（5508）主要在大高雄地區推案為主，前三季EPS達五‧一九元，獲利表現出色，市場預估全年EPS可望超過七元，以往年股利 分配率計算，預估股利約六元，殖利率超過八％。今年永信建的推案量仍不低，三月受惠買氣回籠，營收大增至四‧六四億元，較去年同期大增一八一％，在高雄房 地產價格可望走揚下，永信建可望受惠，市場預估今年有賺一個股本的實力。在股價僅七十二元，遠低於獲利相當的遠雄、華固等北部建商下，中長線應還有補漲的 空間。

至於其他高雄資產股，中石化（1314）在高雄也有不少土地，目前開發進度最快的是位於高雄一心一路精華地段的二‧二七萬坪土地，離高雄捷運凱旋 站僅十分鐘車程，潛在獲利十七億元至二十七億元。位於中山三路旁的六．一三萬坪土地，在高雄經貿園區中及高捷站附近，潛在獲利貢獻約在四十七億元至七十七 億元間，加上緊鄰台南科技園區共計六一．四五萬坪的土地，市場預估潛在獲利將達二一七億元至三四一億元，相當於每股一二‧八元至二○‧二元頗為可觀。

國化（1713）前鎮廠土地佔地約一萬餘坪，位於統一夢公園對面的多功能經貿園區，緊鄰高雄捷運紅線出口，其中六千坪土地已經被高雄市政府徵收， 公司獲得三億多元的徵收補償金入帳，其餘的約四千坪閒置土地，市場預估潛在利益達十六億元，相當一個股本，若順利處分，國化每股淨值將達二十五元，遠高於 目前一六‧六五元的股價，此具激勵作用
兩兆港資瘋台股 十大必買標的！


港資買台灣

1.國際資金看好台灣，似乎成為流行趨勢，最近港資買台股，甚至房地產的動作，又更為積極，這對台灣人而言，是一個很大的啟示。

2.黎智英是看好台股的香港代表，而羅傑斯又代表美系資金，連袂買進台灣，是令台股更上一層樓的推升力。

文／黃啟乙

為什麼香港投資人會對台灣有興趣？原因無它，就是若以香港的觀點來看，台灣的房地產，可說是物美價廉，尤其看到政黨再次輪替之後，兩岸政策可望進一步開放，直航更是指日可待，台灣房地產增值的空間就大大升高。

所以就投資的觀點來看，來台灣置產，其實就是看好台灣未來的發展。這對台灣人是一個很大的啟發。

這些年台灣的情況，與九○年代初期的香港，有些雷同之處。當時的香港，因為剛剛看到一九八九年六四天安門的「震撼」，眼看著九七大限將至，造成港人對香港失去信心，甚至引爆一波移民潮，使得香港的樓市、房市一片低迷。

◎現在台灣彷彿是九○年代初期的香港

若簡單用股市來作比較，一九九○年台股指數一度衝高至一萬兩千多點時，香港恆生指數則只有兩千多點。連最大型的龍頭股——匯豐銀行的股價，都只剩下十幾元 港幣，相對當時台灣的金融股，如：國泰人壽漲到一九七五元、三商銀都上千元來看，匯豐銀行的股價，簡直可以用便宜得可憐來形容。

那時候的股市天王榮安邱，便率先跑到香港大買匯豐銀行，就是看準了匯豐銀行低廉的價值。榮安邱大買匯豐銀行，就是代表外資看好被低估的「香港價值」，甚至可以代表外資對香港看多的心態。

所以在港人普遍悲觀的時候，外資便不斷買進，到後來中資更是大舉進入香港，到九三、九四年之後，追捧香港的力道大增，恆生指數不斷衝高而上，房市也開始大漲。恆生指數到九七年回歸之時，已漲到一萬六千點以上，二○○○年更漲到一萬八千多點。

先前提列的匯豐銀行，則由十多元港幣趨漲，其間歷經「四股併一股」，股價大漲到三百多塊港幣，而後又「一股拆三股」，迄今股價仍穩穩站在一百元港幣以上。

現在，反過來了！香港人對台灣的投資興趣不斷升高，尤其在立委大選之後，香港媒體不斷報導台灣的現況及投資機會。在總統大選之後，更進一步燃燒開 來，在香港媒體上，紛紛報導如何買台股，而在香港的台資券商，如：寶來證券、凱基證券、富邦香港等，也積極向香港推薦台股，並舉辦多場投資說明會，反應也 相當熱烈。

◎台股基金，在香港熱賣

除此之外，在香港發行的台灣基金，更掀起認購風潮，資金規模也大增，包括：富達台灣基金、JF台灣、宏利台灣股票基金、瑞銀台灣股票基金、寶源台股基金等。

看到香港資金指向台灣的趨勢，或許我們應當重新思考，這對台股，或者房地產市場會有什麼變化？最直接的是，對台灣信心的重新恢復，當「外面」的人，都這麼看好台灣的時候，是不是台灣有那些優勢是被大家所忽略？

從這個角度出發，當港資進一步來台時，他們會看上那些標的？

另外，台灣的企業家之中，從王永慶、張榮發、郭台銘、張忠謀等，因為知名度高，企業規模又大，也是香港人熟悉的人物，或許對他們旗下的公司，也會有一定的興趣。
馬英九政策 台股齊受惠

封面故事 Cover Story

文／本刊研究室

總統大選底定，馬英九競選時的政策主張，對兩岸開放及經濟發展都有很大的空間，因此相關產業在選後成為台股多頭追價的主軸。如果從馬總統競選政見來作歸類，主要區分為五大部份：

1.兩岸政策：包括開放金融基構赴大陸設據點、解除投資大陸40％的上線、開放陸客來台觀光、開放陸資來台投資及三通直航。

2.經濟政策：以「愛台十二建設」為主軸。

3.環保政策：以減碳目標、再生能源法案及推動再生能源產業為主。

4.博奕政策：以公投為前提於離島設立賭場。

5.網通政策：建立無限寬頻國家。

其中，尤以兩岸政策開放，讓市場對台灣前景轉趨樂觀；綜觀馬英九競選時政策主張若能落實，則所有類股將全面受惠，政策受惠最明確的包括資產、營建、觀光以及金融類股。

※陸客觀光投資 匯入資金驚人

過去8年台灣資金呈現單向流出，流出的資金高達新台幣6.5兆元，一旦開放陸資來台投資及陸客來台觀光，匯流到台灣的資金將十分驚人。今年以來，國際與美 元受到美國走軟的影響而普遍走弱，反觀台灣新台幣兌美元漲幅僅次於日圓，選後股匯雙漲的態勢，一度成為市場關注的焦點，再加上全球通貨膨脹的壓力一觸即 發，具有保值概念的資產股，從去年下半年起即成為投資人的最愛。

目前檯面上的資產股有台肥（1772）、士紙（1903）、南港（2101）、泰豐（2102）、新紡（1419）、厚生（2107）、遠紡 （1402）等，待馬英九上任後，在資金潮的助下，股價將風雲再起。以香港過去的經驗來看，自03年至07年，香港豪宅累積漲幅達128%，住宅漲了 70%，一但開放陸資來台，台灣的營建及資產類股勢必直接受惠。

陸客觀光人潮帶來的金流更是嚇人，過去五年香港觀光客大幅成長，其中陸客就佔了五成。觀光飯店業盼了許久的陸客來台，最快可望在7月成行，面對未 來每年超過5千億元的商機，屆時類股營收、獲利將大幅增加。預估中國有能力出國觀光客在2008年上半年可達2160萬人，今年一整年可超越4400萬 人；如果台灣開放陸客觀光，一天達到一萬人水準時，GDP貢獻度可達5.4%。

開放初期每年將為台灣帶來18億7000萬美元的觀光收入，旅店業將有近7.5億美元的商機，觀光族群中擁有飯店與餐館的華園（2702）、國賓 （2704）、六福（2705）、第一店（2706）、晶華（2707）、劍湖山（5701）、亞都（5703）、老爺（5704）知屆時陸客來台觀光其 商機更添榮面。

六福與劍湖山具主題樂園區，為因應陸客來台，六福集團去年在六福村遊樂園區興建了渡假旅館，預計今年底前完工，近期已介入旅行社事業，整個觀光產業將更為完整；晶華飯店也宣佈將自創「SILKS」飯店品牌，預計三年內在兩岸開設二十家旅店。

※金融業登陸帶動資金回流

金融類股隨著兩岸金融交流的放寬、登陸題材所帶動的資金回流將對彰銀、合庫、國泰世華及華南銀等，持有龐大資產的壽險、官股行庫及大型財管銀行有 利。馬蕭團隊提出的「愛台十二大建設」及「六三三」政治目標，將以富邦金（2881）、中信金（2891）、台新金（2887）等消金領先者為觀察指標。

博鰲論壇登場提供台股助力


台股瞭望台 Stock Watch

副標：三通概念股、中概股成為台股衝鋒領頭羊

文／周一德

2008年博鰲論壇登場，三通概念股、中概股已成為台股領攻指標，清明節連假過後，台股表現不俗，由於博鰲論壇在本月 12日展開，副總統當選人蕭萬長將就兩岸經貿合作等議題與中國國家主席胡錦濤會談，將激勵中概股及三通概念股的後市表現。

※博鰲論壇行前會蕭萬長稱只談經濟

一年一度的經貿盛事，博鰲亞洲論壇即將在 4 月 12 日於海南島登場，準副總統蕭萬長，將率領台灣代表團成員參加，至於面對可能性的矮化稱呼，蕭萬長四兩撥千斤回應，強調重點在經濟。他認為目前最重要的事情是促進兩岸經貿關係正常化。

蕭萬長表示，兩岸經貿關係 20 年來發展的非常快速，越來越密切，也因此延伸出許多問題必須解決，「總歸來說，只有一句話，兩岸經貿關係正常化是最重要的」。蕭萬長解釋，一旦經貿關係正常化，就可透過協商機制將很多問題逐一解決。

對於是否會與中共總書記、國家主席胡錦濤會面，蕭萬長則多次重申，「到現在為止，沒有辦法知道要跟誰會面」。

蕭萬長並說，博鰲論壇期間會與亞洲其他領導人有雙邊會晤，也與中共最高層政府首長都有會面，今年預計也會如此，但是會「客隨主便」，尊重對方的安排，而他一定會將誠意及善意轉達給對岸，建立互信基礎。

蕭萬長特別在行前會上強調：「我在國際間，我做部長、院長到各地去訪問時，不熟的人當然會稱呼我的官職，大部分的人，我在媒體也講過，大家都叫我 Vincent Siao 或 Smiling Vincent。這名字也不是放在台灣，而是在國際間第一人稱稱呼，這樣很親切，博鰲論壇大部分都是用英文的，我們在那討論，沒有人會

在乎稱呼是甚麼名字，而是在乎你講話的內容，主要討論區域經濟、世界經濟的問題。」

博鰲論壇今年會議主題是「綠色亞洲」，將探討地球暖化、節能、金融改革、房地產泡沫化、大陸 30 年改革的檢討，以及由我方代表團提案，「台灣經濟兩岸經貿關係的展望」等相關議題，台灣提案將在 13 日下午，由蕭萬長作會議主持人展開討論。

※三通題材航空股最先受惠

站在航空業立場，客運方面，包機直航機票收入將不再跟其他航空公司拆帳，且便利性增加後也成就兩岸觀光市場與商務交流，貨運部分，中國為世界工廠，未來台商在零元件、成品運輸將更具時效性，航空公司貨運商機將更顯著，法人預估，兩岸三通至少可創造二、三百億元商機。

法人評估，若以華航至少搶下二成市占率，稅後淨利率 6%，初期營收、每股獲利貢獻度各達 40-60 億元與 0।04-0.2 元不等，未來在常態直航落實後，營收、獲利挹注有機會提升到 150億元，每股獲利貢獻度提升至 0.5-0.7 元左右。
台股邁入政權交替看守期



外資看台股 TAIEX Observe

副標：外資看好兩岸和平現曙光 台股將有大未來

文／周一德

選舉激情過後的台股邁入「政權交替看守期」，由於兩岸政策在520 前不易有實質性突破，因此摩根士丹利證券亞太區首席策略分析師伍德日前將台股投資評等調降至「中立」，靜待新政府走馬上任後落實政見，帶動台灣內需起飛； 投資大師吉姆．羅傑斯(Jim Rogers) 也說，兩岸出現和平曙光，讓他首次看到台股的成長機會，台股未來將會有很大的表現。

伍德並認為，新台幣短期內已不具備「大幅升值」的條件，也就是說，未來升值趨勢仍會持續下去，只是幅度將比照亞洲其他貨幣。由於缺乏主流股帶動，近期國際資金幾乎是跟著國際股市動向來操作台股。

※看好兩岸未來羅傑斯抱台股

但羅傑斯則指出，台灣與大陸的經濟終究會整合，甚至新台幣與人民幣未來也會合而為一，未來兩岸在政治上也將會整合。他在大選前就看好台股前景，已 進場投資台股相關的股價指數型基金 (ETF)，當時他就看好不論誰當選，兩岸和平機會來了。此外，他同時看好新台幣升值的機會，他認為新台幣會隨著人民幣有一波升值機會。

對台灣股市前景，羅傑斯指出，以前部分外資不投資台股，主要受到兩岸存在不穩定因素，例如戰爭，但是總統大選後，情況不一樣了，這麼多年來他首次看到投資台股的機會，因為和平來了。

羅傑斯表示，中國許多產業如農業、電力、能源、旅遊、基礎建設、高科技等有很大成長空間，可能變成最能對抗衰退產業。

對於中國股市前景，羅傑斯指出，19世紀是英國的世紀，20世紀是美國的世紀，21世紀則是中國的世紀，由於中國逐漸朝向開放與改革，而過去30年來的改革相當成功，現在投資中國，就好像20世紀初的美國，充滿了各種商機。

※胡錦濤釋善意外資叫好

針對日前胡錦濤「九二共識一中各表」善意表態，外資法人頻頻叫好，反應極為正面，評估認為馬英九兩岸政策若因此落實第一項，將觸動第二波外資買盤，並抵銷新台幣匯損效應。

摩根大通證券董事長林照寰也指出，國際機構投資人都在觀察中國的反應，如果只是馬英九一頭熱、北京政府冷處理，市場所期待的兩岸開放題材也會退燒。

瑞士信貸證券中小型股分析師葉昌明指出，中國現在還在摸索馬英九這個人，以馬英九選前所提出的「不統、不獨」務實基調，中國實在沒理由此時給他這麼大的好處，唯一可以解釋的是西藏問題讓北京政府希望在奧運舉行前行塑形象，若是如此，馬英九應該多把握這「黃金期」。

港商匯豐證券台灣區研究部主管王萬里強調：「台股選後第一波走的是資金行情、第二波則走兩岸政策落實行情」，因此，胡錦濤與馬英九在兩岸會談上以「九二共識」為基礎，是有助於馬英九政策的落實。

※熱錢仍將持續來台

外資同時認為，未來熱錢將會持續湧入台灣，新台幣兌美元匯率仍具升值空間。巴黎證券台灣區研究部主管陳政隆日前在策略報告指出，隨著馬英九勝選，台股的「投資價值調升」將漸啟動，預期熱錢會持續流入，傳產將是首波受惠族群，電子股則需等待第一季季報出爐後才會有行情。

儘管里昂證券台灣區研究部主管蘇廷翰認為，除非國內經濟明確復甦，否則央行不會放手讓新台幣升值，但國際熱錢似乎已經等不及拚命匯入，讓央行總裁彭淮南也難擋。

陳政隆表示，這波資金浪潮目前主要來自過去外流的國內資金，以及外資的熱錢，過去投入海外基金的資金高達 2000 億美元，未來可望部分回流，而外資如果將台股的持股部位從減碼調升至與權重一致，那就還會有 100-200 億美元會流入，最後，如果開放陸資來台，那又會是新一波的資金浪潮。

陳政隆預估，台股的本益比可望隨著資金行情水漲船高，從目前的 13 倍，在未來 6 到 9 個月以內回升至 15.5-16 倍，這是 2004 年總統大選選前的本益比位置，當時投資人也預期國民黨將勝選。

在個股方面，陳政隆首選為台積電 (2330)、日月光 (2311)、聯發科 (2454)、力晶 (5346)、宏達電 (2498)、國泰金 (2882)、元大金 (2885)、台肥 (1722)、潤泰新 (9945) 和裕隆 (2201)。他特別強調，電子股要避開下檔風險，最好挑選有高股息題材的個股較為安全。此外，全球經濟情勢如果持續惡化，也將為整體台股造成負面影響， 投資人必須留意。

另據花旗集團 (Citigroup) 發表的最新報告指出，摩根士丹利國際資本 (MSCI) 可能將南韓、台灣、和以色列由新興市場的分類升級為已開發市場。如此一來台股將可吸引更多的外資資金進來。
進可攻 退可守 台股格局仍然相當寬廣


名師開講 Profile

文／華強投顧分析師劉峻榮

近期波浪位階研判：V-3或B-c找高點(4/12-4/25)
中期暫定的波浪轉折：7384(第IV波低點)
觀盤重點：9049高點、電子類股成交比重

84期我們曾經提示選後要提防V-4或者B-c波複雜反彈波中的壓回，果然在一日大漲行情後指數便展開連續六日的拉回，悲觀的投資人也許又苦笑再度「被馬 英九給害到了」，在過去八個月中數次關於政治事件包含兩次馬總統特別費案、立委選舉結果出籠、以及本次總統大選結果出籠後的時點，都是短期指數的反轉點， 直至上半周大盤才在融券回補力道下站回短期均線，初步展現力守頸線的企圖，針對目前的波浪位階來研判大盤指數究竟還有多少上檔空間呢？被市場賦予殷切期待 的新政府上任行情是否終究必須回歸到與國際股市同步脈動的格局呢？

84期中我們也曾經提示過兩個回測的觀察重點，由於適逢八週轉折時點選後當週本來就容易拉回，倘若指數真的如預期拉回時後續的格局就取決於包含3/21-3/24的跳空缺口至8500點頸線的實質支撐力道，以及3/6日指數高點8658是否被重疊。

至截稿日為止，大盤已經在8500點區域作出小型頭肩底型，並補出向上紅Ｋ宣示力守頸線區的意願，若自9049當日起算回測七日向下壓回至8419點已滿 足針對先前7900-9049小五波修正0.5幅度的回測滿足點，接著第八日出現大漲185點的向上變盤訊號，我們可以研判本次的回測已經完成。

技術面回測止穩訊號已經相當明顯，然而我們會更重視8658點被回補後在波浪規劃上的意義。請參考圖一所示的波浪位階規劃，倘若自7384彈升以 來的走勢為回升波或者已經進入V-3波主昇段的範圍當中，則我們可以相當肯定9049絕對非V-3結束的位置，因為V-4不能與V-1不能重疊，在邏輯上 代表兩種可能性，一是V-3的規劃本身就是錯誤的，二就是9049以來的回測只是V-3波當中擴延波中的細微波走勢。
四方力道買進訊號全都露



股市聚焦 Stock Focus

副標：你還在看三大法人進出嗎？快醒醒吧！掌握籌碼，唯有四方力道

文／金精盈資訊

威致（2028）：至3月5 日起主力連續進貨大買，四方力道用戶鎖定該股之後，等待主力起轎，於3月26日上車後一路扶搖直上，運用傳統方法分析該股，自一、二、三月份三大法人大賣 將近兩萬張，且連續賣超三個月，在84期雜誌中已推薦此股，且當時主力連續買超而價格尚未上漲，然而你還在看三大法人買賣超嗎？你有獲利嗎？今日不換工 具，明日的結果不會改變。

倚天（2432）：去年營收37.17億元，營業利益 7.42億元，稅後純益6.45億元，EPS 4.03元；股利配發方面，比前年配發大幅成長近80%，創下歷史新高，主要原因是Glofiish品牌PDA手機銷售量大幅成長56%，帶動2007年 全年營收成長近40%。另外，倚天3月份宣布將透過股份轉換方式併入宏碁，以1股宏碁股份換發1.07股倚天股份，所以倚天在合併之前的股價走勢，除了除 權交易等因素之外，亦將受到宏碁股價走勢的牽動。倚天在併入宏碁之後，將致力在研發智慧型手機事業，倚天原本在歐洲的通訊通路代理商也可以給宏碁在歐洲的 銷售網結合，雙方目前的首要任務即是如何發揮原本品牌效益與銷售網的整合。倚天為國內手機廠商中為一專注且具領先技術於內建 GPS PDA高階手機的廠商；在中國資訊產業決議採用 WCDMA及CDMA2000作為中國 3G市場上結合的兩項標準後 ，倚天將憑著優越的3G技術與Glofiish品牌結合，成為 升級3G換機及GPS整合需求趨勢下，主要受惠的廠商。

大同（2371）：預定今年6/11召開股東常會進行董監改選，目前大同公司派掌握的股權偏低，在以大同董事長林蔚山之弟林鎮弘為主的市場派積極 買股、企圖取得董事席次，並進而取得經營權的威脅下，公司派展開反擊，以同一集團的華映買進大同股票，短短10個交易日，就砸下17億元，買股超過 8萬張。在本業部分，大同2007年的虧損已較2006年每股虧2元縮小，今年在3C部門方面，則著眼於與唯冠(Proview)的垂直整合綜效，預估今 年3C部門即可達損平，帶動大同今年轉虧為盈。轉投資事業部分，今年貢獻最大的還是華映，華映去年已開始有半年的獲利，今年更是全年看好，惟仍要觀察歐美 次級房貸對需求的影響。另外轉投資綠能也是大同的另一隻金雞母，透過尚志半導體持股綠能52%，綠能今年在營收目標突破百億、法人估計綠能今年每股獲利可 達13-14元，大同又可回收轉投資之利。另外，已取得Wimax南區無線寬頻業務執照的子公司大同電信，今年目標則可望正式開台，期許未來大同電信將成 為大型的無線寬頻網路營運商。而在資產的部分，今年主要是持續依完工比例認列「大同世界」二期的挹注，至於剛推出的南港案「大同明日世界」由於是今年底預 期動工，所以預估此案主要是貢獻明年的獲利。

旅遊業喜迎陸客

副標：六百億起死回生大補丸

◎陳 妤

隨著3月22日總統大選落幕，民眾等著看「馬總統」選前開出的政策牛肉，是否能夠一一兌現。其中，馬英九承諾的7月1日兩岸週末包機政見，已被航空、觀光 業者視為起死回生大補丸，台北市航空運輸商業同業公會理事長蘇宏義即表示「高度期待」，他認為，新政府必須把開放陸客觀光綁在一起談才有意義，且觀光人數 最好別設限。

※帶動觀光產業鏈

國內唯一的上櫃旅行社鳳凰旅遊，總經理廖文澄表示：「陸客來台觀光大夥準備很久了，這一次政局的改變，為觀光產業帶來全新的可能，我們樂觀期待這 旅行社的最後一個春天！」此外，他也指出，若開放陸客來台觀光，受影響的不只是旅遊社，包括飯店、餐飲、遊覽車等產業也將被帶動，甚至是嗷嗷待哺的「失業 導遊」，也都有望重新得到職業，粗估會為台灣帶來每年約600億的可觀商機。

就廖總個人與大陸業者的接洽與觀察，陸客來台的主要拉力實為兩岸生活方式的差異，包括台灣本島人民消費、生活方式等，政治問題造成兩岸長久的隔 閡、分庭抗禮，也使得富有歷史、政治意涵的的相關景點，成為陸客必遊之地，比如像是有關兩蔣的遺跡：慈湖、中正紀念堂、士林官邸，以及眷村、故宮等地，當 然，更不能錯過的是，堪稱台灣最美的花東風景區。在行程規劃上，由於陸客普遍人民平均所得較台灣低，廖文澄說，多數人傾向住在每晚80元美金左右的三、四 星級飯店。

※加強導覽人員職能

然而，即便陸客來台蘊有龐大商機，台灣旅遊業者準備好了嗎？廖文澄說，目前鳳凰已加強導覽人員的專業職能訓練，未來導遊將不光是考上牌照而已，還 必須對於自己深耕的線路有適度詮釋，換言之，即是必須發揮個人特質，舉凡帶山東團是否會說一點山東方言？為業者考慮是否任用的準則。

而國內旅遊網站覆蓋率最高，且與鐵路業者有著緊密結合的易遊網，總經理游金章也表示，觀察現在大陸年收入1萬4千美金以上的人，已經超過7千萬 人，加上一般大陸人士對臺灣充滿好奇，來台觀光的消費力與意願度都非常高，因此更需要把握今年「陸客來台」這股觀光氣勢，奠定台灣觀光王國品牌，以增升在 全球的知名度，提高國際觀光客之來台觀光之意願，進而提振台灣的經濟。

※結合虛實體行銷通路

就行程規劃方面，易遊網打的是高檔旅遊路線，在即將推出的「陸客．頂級環島行程」中，易遊網安排陸客在食的部份，享受全台最高101食藝軒餐廳， 以及頂級飯店美饌；住則選擇五星級飯店，包括日月潭涵碧樓、花蓮遠雄、台東知本老爺、墾丁凱撒、高雄漢來、台北君悅等；行的部份，除了安排旅客搭乘觀光列 車豪華頭等艙、高鐵商務艙以外，更將帶領陸客造訪太魯閣、阿里山、台北故宮、101等響譽國際知名景點，8至10天的行程中，團費每晚300美金(折合台 幣約9147元)。

游總說：「有信心成為國內最具實力的旅遊服務公司！」就國內部份，易遊網目前經營3列觀光列車，環島經驗十分豐富，也是國內簽約訂房數量最多的旅 行業者，總計達800間，故精緻旅遊資源最齊全；在對外的虛擬行銷通路上，易遊網也與大陸最大旅遊網站攜程網(Ctrip)結盟，而實體通路則已與大陸各 大知名旅行社合作，並代辦台灣旅行社接待業務，「陸客來台我們不僅早已準備好了，而且是準備的最好！」

※基礎建設待改善

擁有豐厚自然資源的台東縣，是陸客指定來台必遊的地區，身為台東縣大家長的鄺麗貞縣長卻表示，台東自然風景堪稱台灣第一，但當下最缺乏的是基礎建 設，要成功吸引陸客來台還有一段努力空間。去年底，縣政府已提出台東縣交通10大建設，未來更將推動鐵路觀光計畫，希望能帶動花蓮與台東縱谷19鄉鎮市的 觀光與產業發展。　　

目前台東縣觀光鐵路計畫裡，將推出鐵路一日悠遊券，並開出花蓮太魯閣至台東知本間區間車，透過車站外部環境、內部空間的整建，來帶動縱谷各鄉鎮市 的相關產業發展觀光，提供觀光資訊及轉運接駁工程，也可促進溫泉、客家、原住民、空域、生態等旅遊事業，待花東兩縣召開會議協商有共識後，將透過東部永續 發展計畫爭取經費。

「希望馬蕭執政後，能仔細考量台東所需建設，實現選前對台東的承諾！」，鄺麗貞說，馬英九選前曾承諾，當選後要設置觀光產業發展基金，協助台東發展觀光，台東豐年機場將第一個開放兩岸直航，也會評估郵輪駛進台東的可行性。

※陸客來台人次縮減

根據數字統計，政府開放大陸旅客經第三地來台觀光，已邁入第6年，前年(2006)創下歷史新高，一年內來台的大陸客超過9萬人次，而去年則因兩 岸政治氛圍不佳，來台陸客降低至8萬人次，平均一天不到200名旅客，而今年3月22日大選後，原以為大陸觀光客來台旅次會爆增，「至少回覆到前年每天 300名旅客的水準」，但從3月下旬迄今，申請來台的大陸旅客，每天都卻不超過100人次。觀光業者期待的最後一個春天，會隨著新總統上任後來臨嗎？即使 來了，又該如何留住陸客的心，讓他們來了還想再來，甚至介紹別人也來？這是執政者與台灣旅遊業者必須共同思索的問題。

賺人民幣



副標：觀光教父帶頭起跑！

◎張殿文

4月8日，有台灣「觀光教父」之稱、前中華民國觀光協會理事長嚴長壽發表了他職場生涯37年的「畢業報告」─《我所看見的未來》。在新書發表會的現場擠滿 了各家媒體，主要就是台灣觀光業是未來「拚經濟」的一大顯學，觀光業可以讓包括「航運」、「資產」、「飯店」、「百貨」等整個台灣內需行業活絡起來。

嚴長壽交友廣闊，去年新光集團少東吳昕紘結婚時，他還擔任「證婚人」，不過嚴長壽這次發表「畢業論文」主要請來站台的好友，卻是兩位「文化人」： 一位是「民歌之父」原住民運動先驅胡德夫、一位是民間音樂大師林谷芳，胡德夫還在現場獻唱了一首排灣族的頌歌，來祝福他的新書出版。

胡德夫和林谷芳是嚴長壽多年好友，但事實上嚴長壽請他們兩位出席其實別有用心。主要就是嚴長壽認為，觀光其實是整個文化的「下游」，有好的文化， 觀光才會有深度及差異化，而觀光又可以帶進人潮、幫文化藝術表演帶進需要的觀眾，這種良性循環相輔相成，卻是台灣觀光有別於全球其地的差異化過程。

※台灣「燈塔」照亮中國商機

像1950年生於台灣的林谷芳，是佛光大學藝術所所長、民族音樂學會理事長，精通中國音樂美學、禪修行、茶道、文化重建，他在93年召集「忘樂小 集」，致力於民族音樂及禪學文化，他最有名的一個故事，就是有一次在紐約籌辦中秋禪茶花樂節，當地的劇作家、戲劇家都來觀賞。林谷芳將當地一家畫廊改成茶 館，改得讓當地人都非常訝異，紛紛為之側目，直說紐約何時有這樣一個地方。不過西方人很挑剔，有位老外對著林谷芳說：中秋的禪茶花樂，有花、有茶、有樂， 那禪呢？禪在哪裡？林谷芳站在他前面只簡單回答一句話：「我就是禪。」

林谷芳曾經在2年前出版了一本書，就叫做《兩岸之繭-台灣面對大陸如何心理解套》，他直陳，「台灣必須站在中國巨人的肩膀上才能觀其遠、成其大」、另一方面，「台灣以其特有的歷史進程，原有機會在中國的發展上發揮燈塔效應，問題就在我們抱持何種態度。」

如果在文化上，台灣可以做「中國的燈塔」，那未來帶動的觀光效應更可以發光發熱，事實上目前兩岸如果單就文化比較，台灣有其無可超越之處，這也是 為什麼嚴長壽會呼籲政府當局，要有自信、把眼光看遠，用至少20年的眼光來規劃台灣，這也是為什麼他反對松山機場的直航及開放觀光賭場。

※賺大陸人的錢要用心

嚴長壽分析，比硬體，台北比不上上海，但台灣的觀光優勢是在人和文化素質。如果大陸客到南投去買茶，參觀不同的茶園，能聽到茶園主人對種茶的心得和甘苦談，並且喝到不同的茶香，那種感動才是永恆的。

嚴長壽最著名的理論，就是所謂的「觀光客三階段成長：走馬看花、深度旅遊以及無為」；像大陸人來台灣都會想去參觀寺廟，台灣其實可以用宗教的力量 來影響大陸；例如在奉行無神論的共產社會，早期肉身菩薩已毀於文革時期，於是大陸客到汐止慈航堂看到肉身菩薩時，對他們是難忘的衝擊。還有台灣藝文團體 「表演工作坊」的即興創作、「優劇場」的鼓聲表演，茶葉的產製、賣茶、泡茶，每一個講究的階段，對大陸客都很新鮮。

大陸人的宗教還停留在「信仰」階段，但台灣已進到「內省、放下」階段，如果能發展到更高的「度化」，就一定會影響兩岸關係，兩岸不用繼續花錢買武器對抗，和平也更有望。

至於台灣觀光業現在都在盼望陸客商機，但嚴長壽認為：「我們的心態還沒準備好」，業界所想的都是要如何賺人家的錢，卻沒有想過用心去包裝與服務。 曾有大陸一名高官告訴他，要去台灣必須先入關香港，到旅行社拿入台文件後再出關，整整要折騰一天，「人家花錢來玩，我們要這麼折騰人家，怎麼算是已經做好 大陸來台觀光的準備呢？」

※文化是商機的制高點

根據估算，以大陸客一人平均在台停留7天6夜，一天花費280美元，共兩千美元，未來若一年開放100萬名觀光客，潛在的利益可達20億美元，約 700億台幣。開放大陸客來台，背後的龐大商機被視為振興台灣經濟的一大活水，不過嚴長壽認為，台灣不能只是想著賺鈔票，把大陸客當肥羊，更應該藉此打破 兩岸的隔閡。

但嚴長壽把觀光旅遊當成是「讓台灣和世界交朋友」，他認為，政府不能心存「開放是給對方恩惠」的施捨心態，民間也不能只想從開放中賺對方的鈔票。 否則當遊客量一大，業者無可避免就會殺價競爭，甚至以低於成本的價格搶生意，再想辦法賺取回扣，旅遊品質便節節惡化，大陸客返家後可能口耳相傳對台灣的不 滿，台灣卻沒有補救的機會。

因此除了包裝好行程，嚴長壽也認為，最有條件感動大陸客的就是台灣出了名的人情味，從證照查驗人員的微笑眼神，以及店員、計程車司機的親切態度，都能讓同文同種的大陸客更感受到友善如家的生活環境。

在執行面上，嚴長壽認為政府應要加強對業者的品質管制。例如發給來台旅遊注意事項、意見調查表，讓大陸客填寫，觀光局回收後，可針對評分高的旅行社、導遊給予獎勵，增加接待大陸客的配額。而評分低的旅行社，觀光局除了給予警告，也減少接待配額，不適任的導遊予以淘汰。

※音樂、醫療成來台動力

嚴長壽也認為，台灣的流行音樂及民歌，已在華文世界打出一片天下，因此可以成立一所當代流行音樂博物館，打造鄧麗君、張惠妹、周杰倫、蔡依林等歌手的特區，吸引粉絲深入台灣。還有宗師的道場也可以規畫出安身養性的禪修研習體驗營、都是台灣創造感動的重要資源。

另外，台灣精湛的醫療體系、與大陸語言相通，若發展整型、美容、坐月子中心等醫療觀光十分有利，而且大陸已有超過1000萬個富翁，有能力自費到台灣就醫，整體經濟效益也高於一般旅客。

嚴長壽決定做第二隻烏鴉

◎張殿文

「我決定追隨台中市長胡志強，準備做第二隻烏鴉！」嚴長壽在選後敏感時刻出書，面對外界猜測他是否會進入新內閣、讓人耳目一新，但是他卻表示，過去8年台灣人經歷了深刻的反省，現在必須步步為營，他願提出更多建言、來發揮更大力量。

連大學都沒唸的嚴長壽，28歲當上美國運通台灣總經理，32歲時成為亞都飯店總裁，兩年前進入圓山飯店，讓飯店轉虧為盈。1998年《天下雜誌》標竿企業調查，由企業家票選出來：企業家最佩服的前十名企業家，嚴長壽是唯一一位以服務業領域入榜的企業家。

※不停止學習的企業家

嚴長壽曾透露，剛退伍之後整整6個月找不到工作，最後才找到一個送貨小弟的工作，每天都要在以前的同學面前，替她清理字紙簍、收拾、清洗茶杯。這樣的對 比，刺激他努力突破現狀，最後他領悟到，假如從人家喜歡的、正在做的事去學，大概沒有機會。應該從人家不喜歡做的事情學起，這就是他所謂的「垃圾桶哲 學」：寧願像一個收垃圾的人一樣，做一些別人不願意做的事當作學習。

學習多年，讓嚴長壽不只是飯店達人，也曾多次組團到國外推廣台灣、擔任觀光協會會長等職務，並寫下對觀光旅遊的「畢業報告」。他指出，發展城市觀 光，首先要決定「誰是我的顧客？」，如果顧客群鎖定台中人，那賣賣小吃、夜市就可以了；如果是台灣人，那麼太陽餅、咖啡、奶茶也要加入，而如果顧客是全世 界，就一定要具備多元化創新的點子。

《我所看見的未來》首次提出全台觀光藍圖，並分為北、中、南、東、小離島與大離島六部分，針對每一區的特有環境、人文發展提出主題式規畫，並認為應以美食、宗教、醫療與茶藝等台灣自成一格的文化，做為吸引世界走進台灣的元素。

而他做烏鴉的第一聲，就是針對松山機場直航提出看法。嚴長壽強調，應以全球市場的更高格局思考台灣在亞太航空的角色，若從未來50年台北都市規畫 的角度觀察，「松山機場是一個障礙」，台灣應用高速鐵路等來連接台北和機場，避免飛安限建問題造成土地資源與空間運用浪費，更擋住商機與美麗。

解決次貸風暴雙核心？


副標：美政府如何積極作為

◎彭文彬

美國次貸風暴為甚麼演變成如此巨大，甚至幾乎失控？咱們台灣對這問題深入了解到多少？是否有那些值得借鏡之處？個人認為應該再多探討，特別是最近台灣郵匯局對陽信銀行放貸流程，出現嚴重瑕疵之際，處理過程如果稍有不慎，將破壞台灣民眾長期對郵儲制度信心，後果不堪設想！

※損失金額

本次風暴，衍生出來損失的總金額，究竟有多少？這除了涉及風暴的大小外，更關係到風暴的時間長久。

高盛3月25日報告適時指出，全球次貸相關損失預計將高達1.2兆美元，其中，華爾街的損失占近4成。美國銀行、券商、對沖基金和政府企業的次貸相關損失 額將達4600億美元。而美國機構的次貸相關損失有一半來自房貸債券，來自不良商業抵押貸款方面的損失占15％～20％，其餘損失來自信用卡、汽車貸款、 商業貸款和非金融公司債券。

高盛研究報告可信度應該很高，並且相信，從陸陸續續的資料綜觀，受傷前幾名，應該是活躍在美國的投資銀行界(如花旗Citi、法國巴黎銀行 BNP、澳洲麥格里銀行Macquarie、德國IKB、荷蘭投資銀行等，他們對次貸債券或相關的衍生性商品，擁有高部位)、美國券商界(Fed融資的 20家一級債券交易券商)，以及運用財務高槓桿手法，操作相關衍生性商品的私募基金(如貝爾斯登、美林Merrill Lynch凱雷、Backstone等)；約略統計數字如下表：

而研究報告中所指的政府企業，應該是和這次次貸有關的四家公司，Fannie Mae、Freddie Mac、Ambac、MBIA(詳見《萬寶週刊》751、752期)；這四家企業在成立當時，都有政府出資背景(GSE)，他們是為美國房貸市場做批發的 銀行融資，或債券的保證保險業務，並非屬於全然的投資行為；只不過他們手中可能仍然有，未完全轉售出去的美國房貸抵押權，或房貸抵押權擔保品部位，這部分 因為起初對擔保品估價過高，擔保品與他們融資金額(或債券擔保總金額)的差距擴大，擔保品總值可能只剩下原融資或原承保金額的二分之一或三分之一，造成損 失；承做銀行融資批發業務的兩家FM公司，資產規模縮水，資本適足率下滑；而承作保證業務的Ambac、MBIA面臨保證責任，短時間內處份擔保品不及， 公司的現金流動性不足所致。

因此外界對這四家公司的普遍看法是「有不少虧損但仍不至於倒閉」，這種看法則反應在美國股市股價上，四家公司在3月18日、3月19日股價，分別見底後，日前則有些許回檔，並回穩在此一價格小區間波動。

※對美國金融監理制度的不信任

我認為這次風暴的另一個核心問題在於對美國金融監理制度的不信任；因為美國一向標榜吹噓的金融監理制度，近年頻頻「凸槌」？2002年才有因安隆 及世界通訊的財務欺詐破產事件，產出了沙賓法案(Sarbanes-Oxley Act ，簡稱SOX法案)，該法案讓美國1933年證券法及1934年證券交易法，做出大幅修訂，在公司治理、會計職業監管、證券市場監管等方面，也因此作出了 許多新的規定。

2007年，居然連專門為他人評比的S&P、Moody's等，在評估美國次級房貸擔保品上，也出現不可原諒的大疏漏，讓全世界金融界、 投資界再也無所適從，再也不知道可以信賴甚麼；再加上近期弱勢美元長期看軟因素，更讓全世界把資金放在美國的有錢人在第一時間有了共同想法，就是「不跟他 玩了」，大賣其手中的有價證券資產、拋美元，把資金先撤出美國再說。

不信任老美與看弱美元因素，已經讓美國股市及經濟大傷，再加上這次次貸風暴第一個核心問題－在次貸抵押權基礎上，所衍生出來的商品到底有幾層？總 括金額到底有多少？損失有多少？那些公司受傷？等等，由於一時間無法精算出來，於是讓老美在股市的各種禿鷹集團，見縫插針，大肆喧嚷，導致謠言滿天飛，人 心惶惶，金額情勢的不確定性，加上制度的不信任感，讓風暴始終無法立即平息。

※老美現在所作之事～解決雙核心

藉由高盛把這次風暴的大約總金額估算出來，公諸於世；也把可能受傷的各類型公司做了詳細分類。我認為，將有助於風暴的逐漸平息；因為畢竟老美也不是損失不起這些金額，何況4600億美金並非全然損失在美國境內。

美國財長鮑爾森3月31日已經表示，美國金融業的現行的監管模式已不適應現實的需要。新聞中報導，財政部的改革藍圖包含兩大改變。一是美國聯邦儲 備委員會(Fed)將擁有大得多的權力來監管金融市場。預計鮑爾森將提議讓Fed扮演更重要的角色，來擔當穩定市場的重任，對整個金融市場的參與者進行更 廣泛的監督。例如由美國證券交易委員會(SEC)合併商品期貨交易委員會(CFTC)等。美國儲蓄管理局應在兩年內併入美國通貨檢察局(OCC)。鮑爾森 藉著金融制度上的大力宣示調整，將有助於世人多多少少重拾對美國的信心！

※回歸「弱勢美元何時停止」議題

在這一連串作為後，我認為，3月19日Fed降息3碼的融通效果，預計也將在3～6個月內逐漸顯現，4月份美國上市公司必須公佈其財報，屆時將有助於其事件的釐清。

更何況，2007年有多家金融機構撤換CEO，新任CEO繼位後常大幅增提壞帳，因此推斷次貸損失高峰應至2008年第1季。

而最重要的關鍵因素，除了美國政府對金融監理制度的積極作為外，應該回到探討「弱勢美元何時停止」此一經濟上議題，畢竟，「business is business」 ，如果美元長期有止跌跡象出現，全球閒置資金相信又會很快的回流，四五千億美元的流動性資金缺口，又怎能與全世界游資對抗？

天才再次殞落

◎跟狄龍

美聯會強迫貝爾斯登被摩根大通收購後，短線美金股危機暫告解除，然過度擴張信用的問題短期難解，美股反彈可能僅持續數週，最終仍將繼續下跌。

※債務大試驗及危機模式

美國全體信用市場的債務累積(包括政府、家戶單位、企業、金融機構等)，至2007年底，已達美國GDP的346.5％(圖1)。多年來，有不少專家都對 美債務的大幅擴張，提出警訊，並指出問題一定會爆發，關鍵是在何時而已，但乏人關心。但就如同所有的大災難一樣，這絕對不是一朝一夕的現象，直到病入膏 肓，出事了，才會開始引人注意。

此外，在美國商業銀行的衍生性商品的合約值，高達172兆美元，相當GDP的1200％(圖2)。其中更令人訝異是信用違約交換(CDS)43兆，相當約企業債券的10倍，而且每年以30～40％的成長率高速增加，CDS的蓬勃發展頗為畸形。

事物總有循環，不可能毫無節制的擴張，長期而言，回歸均數(reverse to the mean)是不變的道理。面對債務，不外乎繼續付利息及本金、再貸款、償還，或者違約。打從2007年次級房貸衍生出來的金融危機，經常看到的現象卻是違 約。這回歸均數的過程將是痛苦及漫長的。

※交易對手風險 金融危機爆發模式

美金融機構信用擴張的程度更是誇張，就拿最近出事的貝爾斯登(BSC)及先前被點名可能出事的雷曼兄弟(LEH)而言，其帳面上資產相當於股東權 益的35～40倍，再者其帳面上亦有所謂的第三級資產(Level 3)，相當於股東權益的3倍。第三級的資產是無法用市價計價，也無法用模型評估價值，只能依賴管理階層的「最佳猜測」去評價。花旗銀行的財務長曾在投資人 會議中，被詢問到該公司帳上600億美元的抵押債務債券(CDO)如何計價，他無奈的表示，這些部位是以合理的嘗試計價。

由於美金融機構手上都有著各式奇怪的衍生性金融商品如CDO、CDO square、SIV(structured investment vehicle)及MTN(medium term notes)，並互為交易對手，一旦某金融機構出事，無法履行債務時，免不了出現危機，這是所謂的交易對手風險，這也是當前金融危機的爆發模式。

※交易對手風險 爆發金融違約三大型態 交易贏錢 對手無法支付

例如你簽賭職棒比賽賭王建民的洋基隊贏，但組頭卻落跑了。有時這種交易對手無法支付的情形，卻可能引發連鎖效應，如一些工程，上游包商捲款潛逃，中游包商未收到款項，也跟著無力支付更下游的包商，因而出現一連串包商倒閉的事件。

※僅有表面避險

第二種交易對手風險是，衍生性商品合約內容十分複雜，在一連串的交易中，表面上似乎避了險，但在違約時進行訴訟，結果卻不盡然。舉例而言， 2007年菲律賓有一宗開發案，並由具官方色彩的公司出面保證，貝爾斯登融資1千萬美元在這宗開發案，BSC擔心出現違約，向美國另一家金融機構AON買 保險，花了42.5萬美元，作了第一筆CDS；AON為進一步避險，則再向法國興業銀行(SocGen)買保險，花了32.8萬美元，作了第二筆CDS。

不幸的是，而後該開發案半途而廢，開發案的業主及保證人，均不願履行對BSC貸款義務。BSC只好向AON提出告訴，結果AON敗訴，法院認為這兩筆CDS的合約內容並不完全相同，因此風險無法全數被規避。AON為了賺9.7萬美元，最後卻損失了1千萬美元。

※交易對手的猶豫

金融機構經常需要拆款及交易對手，以開發新的金融商品及維持資產負債表的流動性，一旦拆款來源或交易對手對某金融機構出現信心不足的情形，開始抽資金，或 者不敢作交易，這家金融機構就可能出現週轉不靈的情形，如1980年代紅極一時的垃圾債券霸主Drexel Lambert、1998年的長期資本公司(LTCM)，均是如此。

※從信用緊縮判斷市場信心

但最大的危機來源，還是來自交易對手風險的第三種模式，就是市場信心的不足，彼此的不信任，引發金融機構的流動性危機。至於如何觀察市場信心，除 了股市漲跌外，亦可從各種信用緊縮的指標去判斷，如泰德價差(Ted Spread)(圖3)就是將美國 T-Bill 三個月的利率減去歐元三個月利率的差值，價差擴大就是信用緊縮。

※貝爾斯登事件後續

BSC的崩盤猶如1998年9月LTCM的翻版，《天才殞落》一書有詳細的案例說明。一位朋友最近放空BSC大獲全勝，其操作的理由，就是上述的交易對手風險的第三種模式。

※特別摘錄其投資筆記如下：

「我一直都在作空美證券及銀行股，而市場上一直有消息不利於BSC，其股價亦十分弱勢，其CDS卻不斷大幅上揚。*

但手上並沒有BSC的空單部位，也找不到一個切入點進場放空，一直到3月11日美股大漲400餘點，BSC卻開高走低，我就下定決心，放空了BSC。第二天再繼續加碼。

3月14日，港、台、日股均開高走低，當天下午我還打電話給香港券商朋友，問他們是不是BSC出事？他們說沒事，只是有一些客戶抽資金。*

美股一開盤，還是開高，但BSC開盤後硬是連續重挫，跌幅高達50％，消息即出來，摩根大通(JPM)準備援救脷SC。我立刻先回補四分之一放空的金額，又對JPM不以為然，把回補BSC的錢轉放空JPM。*

當時的想法是《天才殞落》那本書描述的整個LTCM崩盤的過程。但我也不可能知道JPM與BSC的談判會如何？只好先回補四分之一金額轉空JPM，若JPM拿到爛攤子，空JPM也是對的，若不是拿到爛攤子，其漲幅相對亦有限。

3月17日週一，約早上六點前後，我即等在網路彭博資訊上看消息，因聯準會擔心BSC事件影響亞股，亞股未開盤前，一定要有個了結，當JPM以2 美元買了BSC(按前一天收盤價，以換股比率計算)的消息出來後，結果彭博的主持人Andy還說怎會是2元，會不會該是20元吧？當早隨後聯準會亦調降重 貼現率1碼。美期指電子盤，週一早上6點開盤，雖開高，但隨後重挫，成交量大增。*

3月17日亞股亦隨後重挫。美股晚間開盤，我立刻回補BSC及JPM手上所有空單，其中BSC約回補在3元多附近。」

這位朋友於3月17、18日將手上所有金融股的空單全數回補。另一位朋友的交易作法也很有意思，他災難入市，於17日買進高盛的股票，理由是高盛係最大的投資銀行，相對較穩當，買了較安心。因此，不管多空，都有人趁此事件賺到錢。*

BSC是否賤價賣給JPM？按每股2美元計算BSC的市值，不過2.74億美元，甚至略低於著名棒球選手A-Rod與洋基隊簽定的10年合約 2.75億美元，這當然會引起BSC股東及員工的強烈反彈。JPM的市值，自3月17日至3月20日收盤，其市值增加了192億美元，若把這部份市值的增 加算是來自BSC交易，那麼BSC每股的價值高達140美元。

這項事件，更令一些評論者不滿的是，聯準會提供300億美元不必追索(non-recourse)的貸款給JPM，JPM只要拿BSC的房貸債券 等衍生性商品作抵押，而那些抵押品能值幾個錢，大家心知肚明，這等於擺明是由美國納稅人買單，透過JPM，拯救BSC。難怪有人大罵，這竟是美國政府在一 個民主、自由市場的作為，我們似乎該在美國國旗上，加上搥子及鐮刀(暗喻變成共產國家)。

這個無能的聯準會，如果願意坦承自己無能也就罷了，然相反的是，美國財政部卻於日前針對美國金融監理制度，推出「大蕭條」以來最重大的改革方案，大大加強聯邦準備理事會的職權，建立新的金融監理架構。這根本是「請鬼拿藥單」。

※投資人對LEH有信心？

在貝爾斯登事件後，另一項有趣的事，LEH於4月1日愚人節，宣布一項30億美元的可轉換優先股公司債的籌資案，獲得3倍的認購。LEH發言人並驕傲地宣稱，該公司其實並不需要籌資，但基於市場觀感，投資人的踴躍認購顯示出對公司的信心。

但仔細看這個籌資案，這公司債券的利率為7.25％，相當兩年期公債殖利率的4倍，而轉換價為49.87美元，若完全轉換成現股，稀釋比率7％。 而LEH普通股的股東，過去收得的現金殖利率僅有1.5％。若LEH根本不須要這筆資金，我實在想不出這種籌資案，有何太大的意義。

再者，LEH若真有本事，大可實施庫藏股。猶記得數月前，LEH曾大聲嚷嚷將以每股65美元附近，買入1億股，結果一股都沒買。那為何現在股價40美元附近，還要辦理可能稀釋7％股權的轉換公司債呢？事實真相恐怕是LEH真要這筆錢不可。

※索羅斯：BSC事件後美股可能跌更兇

美國股市自去年高點下跌迄今不過6個月，信用擴張再擴張的結構難題，不可能短期被解決，BSC事件爆發後，不負責任的聯準會以美國納稅人的血汗錢出面買單，短期緊張氣氛暫歇。

知名國際金融投資家索羅斯於4月初，指出當前的金融危機是自美國經濟大蕭條以來最嚴重的一次。他並看空美股後市，指出這波自BSC事件後股市的反彈，最多維持1.5～3個月，而後將跌得更兇。

個人較傾向支持索羅斯的看法，而S&P指數可能反彈到1400～1450附近，投資者或許應逢高出脫，更積極的投資者或可在此建立空頭部位。