旅遊業喜迎陸客

副標：六百億起死回生大補丸

◎陳 妤

隨著3月22日總統大選落幕，民眾等著看「馬總統」選前開出的政策牛肉，是否能夠一一兌現。其中，馬英九承諾的7月1日兩岸週末包機政見，已被航空、觀光 業者視為起死回生大補丸，台北市航空運輸商業同業公會理事長蘇宏義即表示「高度期待」，他認為，新政府必須把開放陸客觀光綁在一起談才有意義，且觀光人數 最好別設限。

※帶動觀光產業鏈

國內唯一的上櫃旅行社鳳凰旅遊，總經理廖文澄表示：「陸客來台觀光大夥準備很久了，這一次政局的改變，為觀光產業帶來全新的可能，我們樂觀期待這 旅行社的最後一個春天！」此外，他也指出，若開放陸客來台觀光，受影響的不只是旅遊社，包括飯店、餐飲、遊覽車等產業也將被帶動，甚至是嗷嗷待哺的「失業 導遊」，也都有望重新得到職業，粗估會為台灣帶來每年約600億的可觀商機。

就廖總個人與大陸業者的接洽與觀察，陸客來台的主要拉力實為兩岸生活方式的差異，包括台灣本島人民消費、生活方式等，政治問題造成兩岸長久的隔 閡、分庭抗禮，也使得富有歷史、政治意涵的的相關景點，成為陸客必遊之地，比如像是有關兩蔣的遺跡：慈湖、中正紀念堂、士林官邸，以及眷村、故宮等地，當 然，更不能錯過的是，堪稱台灣最美的花東風景區。在行程規劃上，由於陸客普遍人民平均所得較台灣低，廖文澄說，多數人傾向住在每晚80元美金左右的三、四 星級飯店。

※加強導覽人員職能

然而，即便陸客來台蘊有龐大商機，台灣旅遊業者準備好了嗎？廖文澄說，目前鳳凰已加強導覽人員的專業職能訓練，未來導遊將不光是考上牌照而已，還 必須對於自己深耕的線路有適度詮釋，換言之，即是必須發揮個人特質，舉凡帶山東團是否會說一點山東方言？為業者考慮是否任用的準則。

而國內旅遊網站覆蓋率最高，且與鐵路業者有著緊密結合的易遊網，總經理游金章也表示，觀察現在大陸年收入1萬4千美金以上的人，已經超過7千萬 人，加上一般大陸人士對臺灣充滿好奇，來台觀光的消費力與意願度都非常高，因此更需要把握今年「陸客來台」這股觀光氣勢，奠定台灣觀光王國品牌，以增升在 全球的知名度，提高國際觀光客之來台觀光之意願，進而提振台灣的經濟。

※結合虛實體行銷通路

就行程規劃方面，易遊網打的是高檔旅遊路線，在即將推出的「陸客．頂級環島行程」中，易遊網安排陸客在食的部份，享受全台最高101食藝軒餐廳， 以及頂級飯店美饌；住則選擇五星級飯店，包括日月潭涵碧樓、花蓮遠雄、台東知本老爺、墾丁凱撒、高雄漢來、台北君悅等；行的部份，除了安排旅客搭乘觀光列 車豪華頭等艙、高鐵商務艙以外，更將帶領陸客造訪太魯閣、阿里山、台北故宮、101等響譽國際知名景點，8至10天的行程中，團費每晚300美金(折合台 幣約9147元)。

游總說：「有信心成為國內最具實力的旅遊服務公司！」就國內部份，易遊網目前經營3列觀光列車，環島經驗十分豐富，也是國內簽約訂房數量最多的旅 行業者，總計達800間，故精緻旅遊資源最齊全；在對外的虛擬行銷通路上，易遊網也與大陸最大旅遊網站攜程網(Ctrip)結盟，而實體通路則已與大陸各 大知名旅行社合作，並代辦台灣旅行社接待業務，「陸客來台我們不僅早已準備好了，而且是準備的最好！」

※基礎建設待改善

擁有豐厚自然資源的台東縣，是陸客指定來台必遊的地區，身為台東縣大家長的鄺麗貞縣長卻表示，台東自然風景堪稱台灣第一，但當下最缺乏的是基礎建 設，要成功吸引陸客來台還有一段努力空間。去年底，縣政府已提出台東縣交通10大建設，未來更將推動鐵路觀光計畫，希望能帶動花蓮與台東縱谷19鄉鎮市的 觀光與產業發展。　　

目前台東縣觀光鐵路計畫裡，將推出鐵路一日悠遊券，並開出花蓮太魯閣至台東知本間區間車，透過車站外部環境、內部空間的整建，來帶動縱谷各鄉鎮市 的相關產業發展觀光，提供觀光資訊及轉運接駁工程，也可促進溫泉、客家、原住民、空域、生態等旅遊事業，待花東兩縣召開會議協商有共識後，將透過東部永續 發展計畫爭取經費。

「希望馬蕭執政後，能仔細考量台東所需建設，實現選前對台東的承諾！」，鄺麗貞說，馬英九選前曾承諾，當選後要設置觀光產業發展基金，協助台東發展觀光，台東豐年機場將第一個開放兩岸直航，也會評估郵輪駛進台東的可行性。

※陸客來台人次縮減

根據數字統計，政府開放大陸旅客經第三地來台觀光，已邁入第6年，前年(2006)創下歷史新高，一年內來台的大陸客超過9萬人次，而去年則因兩 岸政治氛圍不佳，來台陸客降低至8萬人次，平均一天不到200名旅客，而今年3月22日大選後，原以為大陸觀光客來台旅次會爆增，「至少回覆到前年每天 300名旅客的水準」，但從3月下旬迄今，申請來台的大陸旅客，每天都卻不超過100人次。觀光業者期待的最後一個春天，會隨著新總統上任後來臨嗎？即使 來了，又該如何留住陸客的心，讓他們來了還想再來，甚至介紹別人也來？這是執政者與台灣旅遊業者必須共同思索的問題。

賺人民幣



副標：觀光教父帶頭起跑！

◎張殿文

4月8日，有台灣「觀光教父」之稱、前中華民國觀光協會理事長嚴長壽發表了他職場生涯37年的「畢業報告」─《我所看見的未來》。在新書發表會的現場擠滿 了各家媒體，主要就是台灣觀光業是未來「拚經濟」的一大顯學，觀光業可以讓包括「航運」、「資產」、「飯店」、「百貨」等整個台灣內需行業活絡起來。

嚴長壽交友廣闊，去年新光集團少東吳昕紘結婚時，他還擔任「證婚人」，不過嚴長壽這次發表「畢業論文」主要請來站台的好友，卻是兩位「文化人」： 一位是「民歌之父」原住民運動先驅胡德夫、一位是民間音樂大師林谷芳，胡德夫還在現場獻唱了一首排灣族的頌歌，來祝福他的新書出版。

胡德夫和林谷芳是嚴長壽多年好友，但事實上嚴長壽請他們兩位出席其實別有用心。主要就是嚴長壽認為，觀光其實是整個文化的「下游」，有好的文化， 觀光才會有深度及差異化，而觀光又可以帶進人潮、幫文化藝術表演帶進需要的觀眾，這種良性循環相輔相成，卻是台灣觀光有別於全球其地的差異化過程。

※台灣「燈塔」照亮中國商機

像1950年生於台灣的林谷芳，是佛光大學藝術所所長、民族音樂學會理事長，精通中國音樂美學、禪修行、茶道、文化重建，他在93年召集「忘樂小 集」，致力於民族音樂及禪學文化，他最有名的一個故事，就是有一次在紐約籌辦中秋禪茶花樂節，當地的劇作家、戲劇家都來觀賞。林谷芳將當地一家畫廊改成茶 館，改得讓當地人都非常訝異，紛紛為之側目，直說紐約何時有這樣一個地方。不過西方人很挑剔，有位老外對著林谷芳說：中秋的禪茶花樂，有花、有茶、有樂， 那禪呢？禪在哪裡？林谷芳站在他前面只簡單回答一句話：「我就是禪。」

林谷芳曾經在2年前出版了一本書，就叫做《兩岸之繭-台灣面對大陸如何心理解套》，他直陳，「台灣必須站在中國巨人的肩膀上才能觀其遠、成其大」、另一方面，「台灣以其特有的歷史進程，原有機會在中國的發展上發揮燈塔效應，問題就在我們抱持何種態度。」

如果在文化上，台灣可以做「中國的燈塔」，那未來帶動的觀光效應更可以發光發熱，事實上目前兩岸如果單就文化比較，台灣有其無可超越之處，這也是 為什麼嚴長壽會呼籲政府當局，要有自信、把眼光看遠，用至少20年的眼光來規劃台灣，這也是為什麼他反對松山機場的直航及開放觀光賭場。

※賺大陸人的錢要用心

嚴長壽分析，比硬體，台北比不上上海，但台灣的觀光優勢是在人和文化素質。如果大陸客到南投去買茶，參觀不同的茶園，能聽到茶園主人對種茶的心得和甘苦談，並且喝到不同的茶香，那種感動才是永恆的。

嚴長壽最著名的理論，就是所謂的「觀光客三階段成長：走馬看花、深度旅遊以及無為」；像大陸人來台灣都會想去參觀寺廟，台灣其實可以用宗教的力量 來影響大陸；例如在奉行無神論的共產社會，早期肉身菩薩已毀於文革時期，於是大陸客到汐止慈航堂看到肉身菩薩時，對他們是難忘的衝擊。還有台灣藝文團體 「表演工作坊」的即興創作、「優劇場」的鼓聲表演，茶葉的產製、賣茶、泡茶，每一個講究的階段，對大陸客都很新鮮。

大陸人的宗教還停留在「信仰」階段，但台灣已進到「內省、放下」階段，如果能發展到更高的「度化」，就一定會影響兩岸關係，兩岸不用繼續花錢買武器對抗，和平也更有望。

至於台灣觀光業現在都在盼望陸客商機，但嚴長壽認為：「我們的心態還沒準備好」，業界所想的都是要如何賺人家的錢，卻沒有想過用心去包裝與服務。 曾有大陸一名高官告訴他，要去台灣必須先入關香港，到旅行社拿入台文件後再出關，整整要折騰一天，「人家花錢來玩，我們要這麼折騰人家，怎麼算是已經做好 大陸來台觀光的準備呢？」

※文化是商機的制高點

根據估算，以大陸客一人平均在台停留7天6夜，一天花費280美元，共兩千美元，未來若一年開放100萬名觀光客，潛在的利益可達20億美元，約 700億台幣。開放大陸客來台，背後的龐大商機被視為振興台灣經濟的一大活水，不過嚴長壽認為，台灣不能只是想著賺鈔票，把大陸客當肥羊，更應該藉此打破 兩岸的隔閡。

但嚴長壽把觀光旅遊當成是「讓台灣和世界交朋友」，他認為，政府不能心存「開放是給對方恩惠」的施捨心態，民間也不能只想從開放中賺對方的鈔票。 否則當遊客量一大，業者無可避免就會殺價競爭，甚至以低於成本的價格搶生意，再想辦法賺取回扣，旅遊品質便節節惡化，大陸客返家後可能口耳相傳對台灣的不 滿，台灣卻沒有補救的機會。

因此除了包裝好行程，嚴長壽也認為，最有條件感動大陸客的就是台灣出了名的人情味，從證照查驗人員的微笑眼神，以及店員、計程車司機的親切態度，都能讓同文同種的大陸客更感受到友善如家的生活環境。

在執行面上，嚴長壽認為政府應要加強對業者的品質管制。例如發給來台旅遊注意事項、意見調查表，讓大陸客填寫，觀光局回收後，可針對評分高的旅行社、導遊給予獎勵，增加接待大陸客的配額。而評分低的旅行社，觀光局除了給予警告，也減少接待配額，不適任的導遊予以淘汰。

※音樂、醫療成來台動力

嚴長壽也認為，台灣的流行音樂及民歌，已在華文世界打出一片天下，因此可以成立一所當代流行音樂博物館，打造鄧麗君、張惠妹、周杰倫、蔡依林等歌手的特區，吸引粉絲深入台灣。還有宗師的道場也可以規畫出安身養性的禪修研習體驗營、都是台灣創造感動的重要資源。

另外，台灣精湛的醫療體系、與大陸語言相通，若發展整型、美容、坐月子中心等醫療觀光十分有利，而且大陸已有超過1000萬個富翁，有能力自費到台灣就醫，整體經濟效益也高於一般旅客。

嚴長壽決定做第二隻烏鴉

◎張殿文

「我決定追隨台中市長胡志強，準備做第二隻烏鴉！」嚴長壽在選後敏感時刻出書，面對外界猜測他是否會進入新內閣、讓人耳目一新，但是他卻表示，過去8年台灣人經歷了深刻的反省，現在必須步步為營，他願提出更多建言、來發揮更大力量。

連大學都沒唸的嚴長壽，28歲當上美國運通台灣總經理，32歲時成為亞都飯店總裁，兩年前進入圓山飯店，讓飯店轉虧為盈。1998年《天下雜誌》標竿企業調查，由企業家票選出來：企業家最佩服的前十名企業家，嚴長壽是唯一一位以服務業領域入榜的企業家。

※不停止學習的企業家

嚴長壽曾透露，剛退伍之後整整6個月找不到工作，最後才找到一個送貨小弟的工作，每天都要在以前的同學面前，替她清理字紙簍、收拾、清洗茶杯。這樣的對 比，刺激他努力突破現狀，最後他領悟到，假如從人家喜歡的、正在做的事去學，大概沒有機會。應該從人家不喜歡做的事情學起，這就是他所謂的「垃圾桶哲 學」：寧願像一個收垃圾的人一樣，做一些別人不願意做的事當作學習。

學習多年，讓嚴長壽不只是飯店達人，也曾多次組團到國外推廣台灣、擔任觀光協會會長等職務，並寫下對觀光旅遊的「畢業報告」。他指出，發展城市觀 光，首先要決定「誰是我的顧客？」，如果顧客群鎖定台中人，那賣賣小吃、夜市就可以了；如果是台灣人，那麼太陽餅、咖啡、奶茶也要加入，而如果顧客是全世 界，就一定要具備多元化創新的點子。

《我所看見的未來》首次提出全台觀光藍圖，並分為北、中、南、東、小離島與大離島六部分，針對每一區的特有環境、人文發展提出主題式規畫，並認為應以美食、宗教、醫療與茶藝等台灣自成一格的文化，做為吸引世界走進台灣的元素。

而他做烏鴉的第一聲，就是針對松山機場直航提出看法。嚴長壽強調，應以全球市場的更高格局思考台灣在亞太航空的角色，若從未來50年台北都市規畫 的角度觀察，「松山機場是一個障礙」，台灣應用高速鐵路等來連接台北和機場，避免飛安限建問題造成土地資源與空間運用浪費，更擋住商機與美麗。

解決次貸風暴雙核心？


副標：美政府如何積極作為

◎彭文彬

美國次貸風暴為甚麼演變成如此巨大，甚至幾乎失控？咱們台灣對這問題深入了解到多少？是否有那些值得借鏡之處？個人認為應該再多探討，特別是最近台灣郵匯局對陽信銀行放貸流程，出現嚴重瑕疵之際，處理過程如果稍有不慎，將破壞台灣民眾長期對郵儲制度信心，後果不堪設想！

※損失金額

本次風暴，衍生出來損失的總金額，究竟有多少？這除了涉及風暴的大小外，更關係到風暴的時間長久。

高盛3月25日報告適時指出，全球次貸相關損失預計將高達1.2兆美元，其中，華爾街的損失占近4成。美國銀行、券商、對沖基金和政府企業的次貸相關損失 額將達4600億美元。而美國機構的次貸相關損失有一半來自房貸債券，來自不良商業抵押貸款方面的損失占15％～20％，其餘損失來自信用卡、汽車貸款、 商業貸款和非金融公司債券。

高盛研究報告可信度應該很高，並且相信，從陸陸續續的資料綜觀，受傷前幾名，應該是活躍在美國的投資銀行界(如花旗Citi、法國巴黎銀行 BNP、澳洲麥格里銀行Macquarie、德國IKB、荷蘭投資銀行等，他們對次貸債券或相關的衍生性商品，擁有高部位)、美國券商界(Fed融資的 20家一級債券交易券商)，以及運用財務高槓桿手法，操作相關衍生性商品的私募基金(如貝爾斯登、美林Merrill Lynch凱雷、Backstone等)；約略統計數字如下表：

而研究報告中所指的政府企業，應該是和這次次貸有關的四家公司，Fannie Mae、Freddie Mac、Ambac、MBIA(詳見《萬寶週刊》751、752期)；這四家企業在成立當時，都有政府出資背景(GSE)，他們是為美國房貸市場做批發的 銀行融資，或債券的保證保險業務，並非屬於全然的投資行為；只不過他們手中可能仍然有，未完全轉售出去的美國房貸抵押權，或房貸抵押權擔保品部位，這部分 因為起初對擔保品估價過高，擔保品與他們融資金額(或債券擔保總金額)的差距擴大，擔保品總值可能只剩下原融資或原承保金額的二分之一或三分之一，造成損 失；承做銀行融資批發業務的兩家FM公司，資產規模縮水，資本適足率下滑；而承作保證業務的Ambac、MBIA面臨保證責任，短時間內處份擔保品不及， 公司的現金流動性不足所致。

因此外界對這四家公司的普遍看法是「有不少虧損但仍不至於倒閉」，這種看法則反應在美國股市股價上，四家公司在3月18日、3月19日股價，分別見底後，日前則有些許回檔，並回穩在此一價格小區間波動。

※對美國金融監理制度的不信任

我認為這次風暴的另一個核心問題在於對美國金融監理制度的不信任；因為美國一向標榜吹噓的金融監理制度，近年頻頻「凸槌」？2002年才有因安隆 及世界通訊的財務欺詐破產事件，產出了沙賓法案(Sarbanes-Oxley Act ，簡稱SOX法案)，該法案讓美國1933年證券法及1934年證券交易法，做出大幅修訂，在公司治理、會計職業監管、證券市場監管等方面，也因此作出了 許多新的規定。

2007年，居然連專門為他人評比的S&P、Moody's等，在評估美國次級房貸擔保品上，也出現不可原諒的大疏漏，讓全世界金融界、 投資界再也無所適從，再也不知道可以信賴甚麼；再加上近期弱勢美元長期看軟因素，更讓全世界把資金放在美國的有錢人在第一時間有了共同想法，就是「不跟他 玩了」，大賣其手中的有價證券資產、拋美元，把資金先撤出美國再說。

不信任老美與看弱美元因素，已經讓美國股市及經濟大傷，再加上這次次貸風暴第一個核心問題－在次貸抵押權基礎上，所衍生出來的商品到底有幾層？總 括金額到底有多少？損失有多少？那些公司受傷？等等，由於一時間無法精算出來，於是讓老美在股市的各種禿鷹集團，見縫插針，大肆喧嚷，導致謠言滿天飛，人 心惶惶，金額情勢的不確定性，加上制度的不信任感，讓風暴始終無法立即平息。

※老美現在所作之事～解決雙核心

藉由高盛把這次風暴的大約總金額估算出來，公諸於世；也把可能受傷的各類型公司做了詳細分類。我認為，將有助於風暴的逐漸平息；因為畢竟老美也不是損失不起這些金額，何況4600億美金並非全然損失在美國境內。

美國財長鮑爾森3月31日已經表示，美國金融業的現行的監管模式已不適應現實的需要。新聞中報導，財政部的改革藍圖包含兩大改變。一是美國聯邦儲 備委員會(Fed)將擁有大得多的權力來監管金融市場。預計鮑爾森將提議讓Fed扮演更重要的角色，來擔當穩定市場的重任，對整個金融市場的參與者進行更 廣泛的監督。例如由美國證券交易委員會(SEC)合併商品期貨交易委員會(CFTC)等。美國儲蓄管理局應在兩年內併入美國通貨檢察局(OCC)。鮑爾森 藉著金融制度上的大力宣示調整，將有助於世人多多少少重拾對美國的信心！

※回歸「弱勢美元何時停止」議題

在這一連串作為後，我認為，3月19日Fed降息3碼的融通效果，預計也將在3～6個月內逐漸顯現，4月份美國上市公司必須公佈其財報，屆時將有助於其事件的釐清。

更何況，2007年有多家金融機構撤換CEO，新任CEO繼位後常大幅增提壞帳，因此推斷次貸損失高峰應至2008年第1季。

而最重要的關鍵因素，除了美國政府對金融監理制度的積極作為外，應該回到探討「弱勢美元何時停止」此一經濟上議題，畢竟，「business is business」 ，如果美元長期有止跌跡象出現，全球閒置資金相信又會很快的回流，四五千億美元的流動性資金缺口，又怎能與全世界游資對抗？

天才再次殞落

◎跟狄龍

美聯會強迫貝爾斯登被摩根大通收購後，短線美金股危機暫告解除，然過度擴張信用的問題短期難解，美股反彈可能僅持續數週，最終仍將繼續下跌。

※債務大試驗及危機模式

美國全體信用市場的債務累積(包括政府、家戶單位、企業、金融機構等)，至2007年底，已達美國GDP的346.5％(圖1)。多年來，有不少專家都對 美債務的大幅擴張，提出警訊，並指出問題一定會爆發，關鍵是在何時而已，但乏人關心。但就如同所有的大災難一樣，這絕對不是一朝一夕的現象，直到病入膏 肓，出事了，才會開始引人注意。

此外，在美國商業銀行的衍生性商品的合約值，高達172兆美元，相當GDP的1200％(圖2)。其中更令人訝異是信用違約交換(CDS)43兆，相當約企業債券的10倍，而且每年以30～40％的成長率高速增加，CDS的蓬勃發展頗為畸形。

事物總有循環，不可能毫無節制的擴張，長期而言，回歸均數(reverse to the mean)是不變的道理。面對債務，不外乎繼續付利息及本金、再貸款、償還，或者違約。打從2007年次級房貸衍生出來的金融危機，經常看到的現象卻是違 約。這回歸均數的過程將是痛苦及漫長的。

※交易對手風險 金融危機爆發模式

美金融機構信用擴張的程度更是誇張，就拿最近出事的貝爾斯登(BSC)及先前被點名可能出事的雷曼兄弟(LEH)而言，其帳面上資產相當於股東權 益的35～40倍，再者其帳面上亦有所謂的第三級資產(Level 3)，相當於股東權益的3倍。第三級的資產是無法用市價計價，也無法用模型評估價值，只能依賴管理階層的「最佳猜測」去評價。花旗銀行的財務長曾在投資人 會議中，被詢問到該公司帳上600億美元的抵押債務債券(CDO)如何計價，他無奈的表示，這些部位是以合理的嘗試計價。

由於美金融機構手上都有著各式奇怪的衍生性金融商品如CDO、CDO square、SIV(structured investment vehicle)及MTN(medium term notes)，並互為交易對手，一旦某金融機構出事，無法履行債務時，免不了出現危機，這是所謂的交易對手風險，這也是當前金融危機的爆發模式。

※交易對手風險 爆發金融違約三大型態 交易贏錢 對手無法支付

例如你簽賭職棒比賽賭王建民的洋基隊贏，但組頭卻落跑了。有時這種交易對手無法支付的情形，卻可能引發連鎖效應，如一些工程，上游包商捲款潛逃，中游包商未收到款項，也跟著無力支付更下游的包商，因而出現一連串包商倒閉的事件。

※僅有表面避險

第二種交易對手風險是，衍生性商品合約內容十分複雜，在一連串的交易中，表面上似乎避了險，但在違約時進行訴訟，結果卻不盡然。舉例而言， 2007年菲律賓有一宗開發案，並由具官方色彩的公司出面保證，貝爾斯登融資1千萬美元在這宗開發案，BSC擔心出現違約，向美國另一家金融機構AON買 保險，花了42.5萬美元，作了第一筆CDS；AON為進一步避險，則再向法國興業銀行(SocGen)買保險，花了32.8萬美元，作了第二筆CDS。

不幸的是，而後該開發案半途而廢，開發案的業主及保證人，均不願履行對BSC貸款義務。BSC只好向AON提出告訴，結果AON敗訴，法院認為這兩筆CDS的合約內容並不完全相同，因此風險無法全數被規避。AON為了賺9.7萬美元，最後卻損失了1千萬美元。

※交易對手的猶豫

金融機構經常需要拆款及交易對手，以開發新的金融商品及維持資產負債表的流動性，一旦拆款來源或交易對手對某金融機構出現信心不足的情形，開始抽資金，或 者不敢作交易，這家金融機構就可能出現週轉不靈的情形，如1980年代紅極一時的垃圾債券霸主Drexel Lambert、1998年的長期資本公司(LTCM)，均是如此。

※從信用緊縮判斷市場信心

但最大的危機來源，還是來自交易對手風險的第三種模式，就是市場信心的不足，彼此的不信任，引發金融機構的流動性危機。至於如何觀察市場信心，除 了股市漲跌外，亦可從各種信用緊縮的指標去判斷，如泰德價差(Ted Spread)(圖3)就是將美國 T-Bill 三個月的利率減去歐元三個月利率的差值，價差擴大就是信用緊縮。

※貝爾斯登事件後續

BSC的崩盤猶如1998年9月LTCM的翻版，《天才殞落》一書有詳細的案例說明。一位朋友最近放空BSC大獲全勝，其操作的理由，就是上述的交易對手風險的第三種模式。

※特別摘錄其投資筆記如下：

「我一直都在作空美證券及銀行股，而市場上一直有消息不利於BSC，其股價亦十分弱勢，其CDS卻不斷大幅上揚。*

但手上並沒有BSC的空單部位，也找不到一個切入點進場放空，一直到3月11日美股大漲400餘點，BSC卻開高走低，我就下定決心，放空了BSC。第二天再繼續加碼。

3月14日，港、台、日股均開高走低，當天下午我還打電話給香港券商朋友，問他們是不是BSC出事？他們說沒事，只是有一些客戶抽資金。*

美股一開盤，還是開高，但BSC開盤後硬是連續重挫，跌幅高達50％，消息即出來，摩根大通(JPM)準備援救脷SC。我立刻先回補四分之一放空的金額，又對JPM不以為然，把回補BSC的錢轉放空JPM。*

當時的想法是《天才殞落》那本書描述的整個LTCM崩盤的過程。但我也不可能知道JPM與BSC的談判會如何？只好先回補四分之一金額轉空JPM，若JPM拿到爛攤子，空JPM也是對的，若不是拿到爛攤子，其漲幅相對亦有限。

3月17日週一，約早上六點前後，我即等在網路彭博資訊上看消息，因聯準會擔心BSC事件影響亞股，亞股未開盤前，一定要有個了結，當JPM以2 美元買了BSC(按前一天收盤價，以換股比率計算)的消息出來後，結果彭博的主持人Andy還說怎會是2元，會不會該是20元吧？當早隨後聯準會亦調降重 貼現率1碼。美期指電子盤，週一早上6點開盤，雖開高，但隨後重挫，成交量大增。*

3月17日亞股亦隨後重挫。美股晚間開盤，我立刻回補BSC及JPM手上所有空單，其中BSC約回補在3元多附近。」

這位朋友於3月17、18日將手上所有金融股的空單全數回補。另一位朋友的交易作法也很有意思，他災難入市，於17日買進高盛的股票，理由是高盛係最大的投資銀行，相對較穩當，買了較安心。因此，不管多空，都有人趁此事件賺到錢。*

BSC是否賤價賣給JPM？按每股2美元計算BSC的市值，不過2.74億美元，甚至略低於著名棒球選手A-Rod與洋基隊簽定的10年合約 2.75億美元，這當然會引起BSC股東及員工的強烈反彈。JPM的市值，自3月17日至3月20日收盤，其市值增加了192億美元，若把這部份市值的增 加算是來自BSC交易，那麼BSC每股的價值高達140美元。

這項事件，更令一些評論者不滿的是，聯準會提供300億美元不必追索(non-recourse)的貸款給JPM，JPM只要拿BSC的房貸債券 等衍生性商品作抵押，而那些抵押品能值幾個錢，大家心知肚明，這等於擺明是由美國納稅人買單，透過JPM，拯救BSC。難怪有人大罵，這竟是美國政府在一 個民主、自由市場的作為，我們似乎該在美國國旗上，加上搥子及鐮刀(暗喻變成共產國家)。

這個無能的聯準會，如果願意坦承自己無能也就罷了，然相反的是，美國財政部卻於日前針對美國金融監理制度，推出「大蕭條」以來最重大的改革方案，大大加強聯邦準備理事會的職權，建立新的金融監理架構。這根本是「請鬼拿藥單」。

※投資人對LEH有信心？

在貝爾斯登事件後，另一項有趣的事，LEH於4月1日愚人節，宣布一項30億美元的可轉換優先股公司債的籌資案，獲得3倍的認購。LEH發言人並驕傲地宣稱，該公司其實並不需要籌資，但基於市場觀感，投資人的踴躍認購顯示出對公司的信心。

但仔細看這個籌資案，這公司債券的利率為7.25％，相當兩年期公債殖利率的4倍，而轉換價為49.87美元，若完全轉換成現股，稀釋比率7％。 而LEH普通股的股東，過去收得的現金殖利率僅有1.5％。若LEH根本不須要這筆資金，我實在想不出這種籌資案，有何太大的意義。

再者，LEH若真有本事，大可實施庫藏股。猶記得數月前，LEH曾大聲嚷嚷將以每股65美元附近，買入1億股，結果一股都沒買。那為何現在股價40美元附近，還要辦理可能稀釋7％股權的轉換公司債呢？事實真相恐怕是LEH真要這筆錢不可。

※索羅斯：BSC事件後美股可能跌更兇

美國股市自去年高點下跌迄今不過6個月，信用擴張再擴張的結構難題，不可能短期被解決，BSC事件爆發後，不負責任的聯準會以美國納稅人的血汗錢出面買單，短期緊張氣氛暫歇。

知名國際金融投資家索羅斯於4月初，指出當前的金融危機是自美國經濟大蕭條以來最嚴重的一次。他並看空美股後市，指出這波自BSC事件後股市的反彈，最多維持1.5～3個月，而後將跌得更兇。

個人較傾向支持索羅斯的看法，而S&P指數可能反彈到1400～1450附近，投資者或許應逢高出脫，更積極的投資者或可在此建立空頭部位。